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股市见底回升之后:经济见底了吗?

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摘要:

1、生产端:仍在回落通道。2019年1月我国制造业PMI只有49.5,2月进一步走弱至49.2,都在荣枯线以下,且与15-16年经济下行压力较大时期的水?#36739;?#24403;。前两月六大电厂发电耗煤?#23458;热?#24180;减少了10.2%,预示着今年前两月工业增加值同?#20173;?#36895;或继续走弱,一季度工业经济仍有较大下行压力。

2、需求端:几乎乏善可陈。我们跟踪的20家大?#34892;?#25151;企1月份的销售面积同?#20173;?#36895;大降至-26%,销售金额同?#20173;?#36895;大降至-22%;此外,前两月30个大中城市商品房成交面积,在去年基数?#31995;?#30340;基础上,进一步减少了6%。房地产市场出现了明显的“有价无市”情况,背后?#20174;?#30340;是买卖双方观望情绪浓重。土地成交市场继续降温,开发商拿地趋于理性。此外,1月狭义、广义乘用车销量依然负增,春节期间的零售、餐饮、旅?#38382;?#25454;均在走弱,经济需求端仍在下行。

3、刺激过后的冷?#36130;冢?#32463;济见底不容易。从外部环境来看,今年的全球经济将是一致走弱的格局。欧元区制造业PMI从高点的60以上已经降至49.2,日本制造业PMI甚至降至48.5,均重回荣枯线下方。全球贸?#33258;?#38271;也在快速放缓,势必会对我国外需有一定拖累。而从国内来看,现在全国各线城市房价都偏高,通过房地产刺激来拉动经济增长的空间已非常小。而各省今年的棚改目标均大幅缩减,再加上前期需求的透支,势必会对今年?#34892;?#22478;市房地产市场构成压力。尽管1月社融维持高增长,但需求回落后续会成为融资增长的主要拖累,实体利率也会逐?#36739;?#34892;。

4、新旧对冲组合:基建+新经济。内部人口结构变化、劳动年龄人口的减少,导致经济潜在增速下降,决定了更深度的改革和开放是我国当前经济可?#20013;?#22686;长的内生需要。而从外部环境来看,中美贸易摩擦的缓解,WTO的改革,也对国内有结构性改革的诉求。我们认为今年的改革和开放进程会加深加快,给新经济领域带来更多的机会。而在新旧动能转换的过程中,今年基建投资仍将是逆周期调节的重要抓手,尤其是新型基建领域的投资会提速。

5、随着中美贸易摩擦的化解可能性加大,原先的利空因素不仅化解,而?#19968;?#26377;一部分转为利好,中国改革开放的步伐将走得更加稳健。因此,在同样经济基本面偏弱、政策积极进取的背景下,这轮行情的可?#20013;?#24615;或更长。

生产端:仍在回落通道

从生产端来看,2019年1月我国制造业PMI指数只有49.5,2月进一步走弱至49.2,都在荣枯线以下,且与15-16年经济下行压力较大时期的水?#36739;?#24403;,其中就业指数从2016年以来首度跌破48。财新中国PMI指数从去年12月的49.7,进一?#36739;?#28369;至1月的48.3,2月虽有反弹,但也只有49.9,仍在荣枯线下方。

从发电耗煤情况来看,今年前两月六大电厂发电耗煤?#23458;热?#24180;减少了10.2%,相?#28909;?#24180;12月的-2.0%增速和去年全年的1.2%增速,都有明显下滑。

图表:制造业PMI指数(%),来源:CEIC,中泰证券研究所

图表:六大电厂发电耗煤累计同比,来源:CEIC,中泰证券研究所

参考历史规律,工业增加值增速和6大电厂发电耗煤增速具有高度的相关性。尽管这种相关性从2016年去产能政策推出以来有所减弱,但二者走向依然较为一致。前两月发电耗煤增速的负增长,预示着3月公布的今年前两月工业增加值同?#20173;?#36895;或继续走弱。一季度工业经济仍有较大下行压力。

图表:工业增加值和发电耗煤增速相关(%),来源:CEIC,中泰证券研究所

图表:2015年以来工业增速和发电耗煤增速(%),来源:CEIC,中泰证券研究所

从钢铁的生产情况来看,环保影响减弱,生产活动增速依然不低。其实从去年4季度以来,环保限产对钢铁生产的影响就远远小于前一年同期,例如2月我国高炉开工率基本都维持在65%附近,?#28909;?#24180;同期的63%要高一些。所?#28304;?#20027;要钢厂钢材产量增速来看,2月螺纹钢同?#20173;?#21152;5.6%,线材产?#23458;仍?#21152;7%,增速也相对不错。生产活动的增加,也导致钢?#30446;?#23384;量快速攀升。

图表:春节前后各周全国高炉开工率(%),来源:CEIC,中泰证券研究所

图表:主要钢厂钢材产?#23458;仍?#36895;(%),来源:CEIC,中泰证券研究所

需求端:几乎乏善可陈

从经济的需求端来看,房地产是非常重要的经济需求来源。根据我们的测算,过去十年我国经济增长中,至少有1/3是由房地产直接或间接拉动起来的。

而高频指标显示,进入2019年以来,房地产销售仍在走弱。我们跟踪的20家大?#34892;?#25151;企1月份的销售面积同?#20173;?#36895;大降至-26%,销售金额同?#20173;?#36895;大降至-22%;此外,前两月30个大中城市商品房成交面积,在去年基数?#31995;?#30340;基础上,进一步减少了6%。

图表:20家房企商品房销售增速(%),来源:CEIC,中泰证券研究所

图表:30大中城市商品房成交面积同比(%),来源:CEIC,中泰证券研究所

从去年下半年以来,尽管之前涨价较多的部分?#34892;?#22478;市房价也开始出?#20540;?#25972;,但幅度并不是很大。从最新的数据来看,各线城市二手房价格在进入2019年以后也?#34892;?#24133;下行,但还没有失速下滑。这主要是因为我国房产的持有成本?#31995;停?#22312;交易清淡阶?#21361;用?#26356;多愿意持有房产?#28304;?#28072;价,而不会选择?#23548;邸?/p>

但是价格稳定的背后,是交易量的萎缩。截至2月末,全国城市二手房出售挂牌数量指数从去年上半年的15以上,大幅回落至6以下。也就是说,房地产市场出现了明显的“有价无市”情况,背后?#20174;?#30340;是买卖双方观望情绪浓重。

图表:城市二手房出售挂牌量和价格指数,来源:CEIC,中泰证券研究所

图表:各线城市二手房出售挂牌价格指数,来源:CEIC,中泰证券研究所

而同样降温的是土地成交市场。近三个月百城土地成交规划建筑面积同?#20173;?#36895;已经降至-6.5%,土地成交平均溢价率也从去年高点时的20倍以上,降至10倍以下。且结合我们微观调研的结果,部分?#34892;?#22478;市好的地块交?#21672;?#21487;,位置不好的地块流拍现象较为普遍。土地市场的降温,说明开发商也更加趋于理性。

图表:百城土地成交同?#20173;?#36895;(%,三个月平均),来源:CEIC,中泰证券研究所

图表:百城土地成交溢价率(%),来源:CEIC,中泰证券研究所

经济需求的另一重要领域——汽车消费,?#26377;?#21435;年以来的疲弱态势。根据乘联会的数据,1月狭义、广义乘用车销量依然是负增长。而结合去年12月的数据,汽车销售价格优惠幅?#28909;?#22312;扩大。说明整体汽车市场不景气的情况下,销售端不得不采取?#23548;?#20419;销的办法?#21019;?#28608;需求。

图表:乘联会汽车销售增速(%),来源:CEIC,中泰证券研究所

图表:汽?#23548;?#26684;优惠指数,来源:CEIC,中泰证券研究所

而在“寒冬”期的汽车市场,车牌拍卖也没?#24515;?#20040;“热”了。上海私车?#26222;?#25293;卖投标人数从高点的27万下降至今年2月的16万,平均中标价格小幅走低。公车?#26222;?#25293;卖投标人数虽然稳定,但中标价格?#21019;?#39640;点的20万元以上下降至当前不足14万。公车车牌价格大跌,与车牌投放量增加有关,更深层次的原因是经济低迷环境下,部?#21046;?#19994;经营困难选择退牌,最终还是需求走弱的体现。

图表:上海车牌拍卖投标人数(人),来源:CEIC,中泰证券研究所

图表:上海车牌拍卖平均中标价(元),来源:CEIC,中泰证券研究所

此外,从春节期间的高频数据来看,进入2019年以来,经济需求走弱也能得到验证。今年春节黄金周期间,零售和餐饮企业销售额同?#28909;?#24180;只增长了8.5%,远远低于去年10.2%的水平,也是有数据以来的历年最低增速。春节黄金周旅?#38382;?#20837;同?#20173;?#36895;也只有8.2%,降至历年的低位区间。

图表:黄金周假期零售增速(%),来源:CEIC,中泰证券研究所

图表:黄金周旅?#38382;?#20837;同?#20173;?#36895;(%),来源:CEIC,中泰证券研究所

刺激过后的冷?#36130;冢?#32463;济见底不容易

从外部环境来看,今年的全球经济是一致走弱的格局。2008年以后,在全球普遍缺乏需求的情况下,中国成为全球增量需求的主要来源。2017年四季度中国经济开始走弱后,2018年以来?#20998;蕖?#26085;本经济增速纷纷下滑,美国经济从去年下半年以来房地产、PMI等多项指标也开始走弱。欧元区制造业PMI从高点的60以上已经降至49.2,日本制造业PMI甚至降至48.5,均重回荣枯线下方。

随着全球经济逐渐降温,全球贸?#33258;?#38271;也在快速放缓。外部经济、贸易均走弱,势必也会反过来拖累我国的外需。

图表:中美欧日制造业PMI(%),来源:CEIC,中泰证券研究所

图表:全球出口同?#20173;?#36895;(%),来源:CEIC,中泰证券研究所

而从国内来看,2016年四季度以后,尽管大城市房地产市场收紧,导致销售、价格和投资都有降温;但?#34892;?#22478;市在棚改货币化政策刺激下,房价普遍暴涨,推动地产销售、投资和土地成交异常火热。带来的结果是:过去是一线城市房价偏高,现在全国各线城市房价都偏高,通过房地产刺激来拉动经济增长的空间已非常小。

而各省今年的棚改目标均大幅缩减,刺激政策边际减弱,再加上前期需求的透支,势必会对今年?#34892;?#22478;市房地产市场构成压力。在因城施策的情况下,一旦大城市调控政策放松,会吸走?#34892;?#22478;市的房地产需求,这就决定了接下来的房地产市场投资机会势必是结构性的。房地产经济的走弱,会对我国工业经济和消费需求带来压力。

图表:主要城市房价收入比(年),来源:CEIC,中泰证券研究所

从融资的角度来看,前两年是融资环境偏紧,相当于金融资源的“供给”收缩。去年政策转向后,金融资源供给有所增加,但房地产经济在逐步走弱,经济融?#24066;?#27714;在今年将面临回落压力。所以尽管1月社融维持高增长,但需求回落后续会成为融资增长的主要拖累,实体利率也会逐?#36739;?#34892;。

图表:我国货?#20197;?#36895;和房地产销售增速高度相关(%),来源:CEIC,中泰证券研究所

逆周期因素:基建+新经济;政策转向因素:开放+改革

内部人口结构变化、劳动年龄人口的减少,导致经济潜在增速下降;房地产价格的高企、需求过度透支,意味着地产刺激的道路很难继续走。这些都决定了更深度的改革和开?#29275;?#26159;我国当前经济可?#20013;?#22686;长的内生需要。而从外部环境来看,中美贸易摩擦的缓解,今年的重磅事件——WTO的改革,也对国内有结构性改革的诉求。

近期土地流转改革的加快,金融业的对外扩大开?#29275;?#20197;及即将进行的更多服务业开?#29275;?#37117;是积极的信号。改革和开放进程的加深加快,会给高端制造、创新科技、服务业等新经济领域带来更多的机会。

而在新旧动能转换的过程中,经济的下行压力依然会?#20013;?#25105;们预计今年基建投资增速会大幅抬升,尤其是新型基建领域的投资会提速,成为逆周期调控的重要手段。

2015年那轮短暂的牛市,也发生在上市公司盈利增速的最低点,随后两年上市公司的ROE出现了小幅回升,尽管经济增速总体是下行的。2017年股市出现了分化现象,价值投资理念进一步得到市场认可。

2018年股市普跌,前期主要受内外政策导向不明朗的影响,后期政策明显转向,构筑了股市的政策底。而且,这样的政策底比起2015年以“大众创新、万众创业”为主导、以?#20173;?#38271;为目的政策基调更?#24515;?#28085;和深度。

随着中美贸易摩擦的化解可能性加大,原先的利空因素不仅化解,而?#19968;?#26377;一部分转为利好,中国改革开放的步伐将走得更加稳健。因此,在同样经济基本面偏弱、政策积极进取的背景下,这轮行情的可?#20013;?#24615;或更长。

本文来自微信公众?#29275;?#26446;迅雷金融与投资(lixunlei0722),作者:中泰宏观梁中华。

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